2025年二季度甫一开局，全球市场便深陷“多事之秋”。4月2日美国单方面宣布实施“全面对等关税”，对60个贸易伙伴国加征最高46%的附加关税，引发全球供应链剧烈震荡。关税冲击之下，市场再次拉响世界经济衰退风险警报，投资者大举抛售全球风险资产，而中国资产则一枝独秀，韧性凸显。与此同时，国际金价突破3200美元/盎司关口，刷新历史新高，全球央行一季度购金量同比激增23%，市场正在用真金白银为“去美元化”趋势投票。

在当前全球宏观环境的剧烈波动中，投资者面临前所未有的决策困局：美股科技股估值高悬，中资资产价值重估暗流涌动，美债收益率剧烈波动。当传统资产定价逻辑遭遇地缘博弈、产业重构、货币信用体系动摇的多重冲击，如何通过战略性资产配置抵御财富缩水风险，并在经济周期下行中捕捉结构性机遇，成为亟待解决的命题。

值此关键时点，中国银行投资策略研究中心发布《2025年二季度全球资产配置策略季报》（下称“报告”），为投资者揭示破局路径。报告以“对等关税乱局”为宏观背景，系统阐释了全球经济再平衡、中国资产价值重估、大类资产轮动逻辑等核心议题。报告认为，随着“对等关税”落地，需重新评估美元资产，美股不败和美债不破的观点将被审视。投资者应借势“东升西落”捕捉中国科技资产重估红利。在百年变局的“熵增时刻”，与其预测风暴，不如锻造方舟——这正是这份报告给予百万投资者的突围启示。

关税冲击下，全球经贸秩序面临重构

2025年4月，美国宣布实施“全面对等关税”政策，包括对全球征收10%基准关税，并对贸易逆差最高的60个国家加征差异化附加关税。这一政策被市场认为是二季度全球经济的“灰犀牛”事件。

在“对等关税”计划反复拉扯的扰动下，报告预计，二季度美国通胀反弹、消费者信心下滑、失业率上升和经济增长失速是大概率事件，美联储降息预期仍不明朗（存在滞涨可能），全球流动性共振尚需等待，金融市场也可能剧烈波动，美国经济也将在乱局中自食其果，全球经济或都将为此付出代价。

报告认为，受美国“对等关税”冲击最大的经济体仍是中国和欧洲。展望二季度，欧洲经济将呈现“危中有机”的复杂格局。美国“对等关税”政策的冲击力度或超预期，欧洲大概率采取反制措施，短期可能加剧贸易摩擦与经济下行压力，但中长期将加速“去美国化”进程，推动中欧经贸合作深化。同时，地缘政治倒逼欧洲战略自主提速，德国5000亿欧元基建基金、欧盟8000亿欧元防务计划等“财政扩张+军工产业化”组合拳将集中落地，预计拉动二季度固定资产投资增长2.5%以上，对冲关税冲击。货币宽松仍存空间但面临通胀扰动，若“对等关税”推升欧元区通胀反弹超预期，6月降息概率或从80%降至50%，政策相机抉择。

而针对关税冲击下的中国经济，报告认为，随着政策组合拳的加速落地，外部冲击或将弱化。中国银行投资策略研究中心预测，二季度GDP同比增长5.3%，略高于一季度的5.2%。

财政政策方面，赤字率拟按4%安排，赤字规模达5.66万亿元；新增地方政府专项债4.4万亿元，重点用于基建、房地产收储等领域；同时发行超长期特别国债1.3万亿元支持科技创新和消费以旧换新。货币政策方面，报告预计全年央行将降准100个基点、降息30个基点，以平滑政府债发行带来的流动性波动，并与美联储政策节奏协调。具体来看，报告预计，二季度降准可能很快落地，降幅大概率为50个基点。伴随着四大国有银行注资超5000亿元，一系列政策举措将为地方政府化债、稳楼市、支持发展新质生产力等多方面提供数万亿元的资金支持，这对二季度经济增长至关重要。

报告指出，为对冲贸易战影响，二季度中国经济的重心将放在消费与投资。消费在今年被寄予厚望，《提振消费专项行动方案》中提出通过“以旧换新”、生育补贴等政策组合，从1-2月社零增速达4%，服务消费（如文旅、健康）占比首超55%数据来看，效果可观。二季度在消费能力提升方面，可以重点关注民营企业座谈会后阿里、字节等互联网大厂加大资本开支带来的就业提升和工资上涨的效果；在消费意愿提高方面，观察稳楼市股市积极效应的积累，及资本市场财富效应对居民消费倾向的驱动。但同时需要关注的是居民收入预期偏弱（2月城镇调查失业率5.6%），青年失业率18.1%等仍待改善的因素，可能抑制内生增长。投资方面，1-2月商品房销售面积降幅收窄至3.6%，房企到位资金降幅收窄13.4个百分点，但新开工面积仍下降13%。报告预计二季度在地方政府专项债收购存量房综合举措下，房价企稳城市增加，年内有望实现房地产企稳。

美股交易衰退，“东升西落”继续演进

美股方面，报告指出，建议继续低配美股，等待风险释放后再恢复至标配，而观察指标就是特朗普或者美联储认错纠偏，中美就贸易战达成某种程度上的一致，企业盈利数据的积极变化或者市场短期下跌幅度足够大。

值得注意的是，报告对欧洲股市观点作出重要修正。相较于年初中国银行投资策略研究中心发布的《2025个人金融全球资产配置白皮书》中“欧股或弱于美股”的判断，最新研判认为，由于逐步摆脱对美国的依赖，欧洲基于安全自主的军费开支大幅增加，地缘政策冲突缓解带动油价下跌，叠加通胀继续下行过程中降息稳步推进且预期稳定，市场给予这些确定性因素积极反馈，预计欧洲股市全年仍可保持强势。但经过一季度的大幅上涨，股指已经提前透支了这些乐观预期，二季度大概率震荡回落整固，等待基本面的复苏。鉴于此，调整对欧元区及英国股市观点，从保守改为标配。

论及中国权益资产的投资机会，报告指出，今年以来市场交易的“东升西落”宏大叙事逻辑没有改变，中国资产重估趋势才刚刚开始。不过，具体到二季度来看，尽管有年度目标的向上牵引，但在外部冲击导致全球资产波动加剧扰动下，A股市场难以形成一致的乐观预期，政策量变的积累尚需时日，大概率还是一个休养生息的过程，难以形成趋势性指数行情。

报告认为，港股将引领中国资产重估，仍维持全年港股表现亮眼并维持超配的观点，并强调，二季度可能的震荡蓄势是为了年内更好的上涨。

尽管较年初已有较大涨幅，但港股静态估值在全球仍处于有比较优势的位置，恒生指数和恒生科技指数PE分别为10.29和23.23倍，相对自身的历史分位数为55.36%和20.49%。当前港股在技术上处于主升浪后的调整阶段，一方面需要震荡整理消化获利筹码，另一方面可能会受到美股大幅调整，估值差距缩小的压制以及中美贸易战升级带来冲击。

而若将时间拉长到全年，年内美联储结束缩表（目前减少国债购买金额200亿美元，缩表规模降至每月400亿美元）且继续降息50~100个基点还是大概率事件，中美有望在未来某个时段迎来流动性宽松共振，甚至不排除未来某个时点中美就贸易达成某种协议的可能，如果类似的时刻出现，或将是港股发起年内第二波上涨的契机。

超配美债，黄金继续走牛

针对全球债券市场，展望二季度，报告指出，美债将受美国经济增长放缓、美联储继续降息等利好驱动保持上涨态势。经过去年四季度的再次下跌和今年一季度的止跌企稳，目前美债收益率下行的动力和空间足够，是投资者投资美债的好时机，操作上建议超配（推荐）。

提及国内债市，报告指出，二季度国内债市多空因素交织，具体走势向上还是向下需要观察国内基本面的发展变化和政策力度变化，投资上需要警惕与耐心同在，把握收益率上行过程中左侧配置机会，操作上建议标配。

外汇市场方面，展望二季度，美元指数多空因素皆存，或维持弱势震荡，非美强弱各异，人民币有望延续合理均衡水平上的基本稳定。二季度将欧元、日元从保守提高至标配。

商品市场方面，2025年一季度黄金继续高歌猛进，在主升浪中狂奔，二季度在特朗普“对等关税”推出之际，“特朗普不可能三角”造成全球尤其是美国国内预期紊乱，美国主权信用受到市场质疑，价值观沦陷且已现“帝国黄昏时刻”，“东升西落”成为全球资金交易的主线，美债乃至全球主权债务规模持续增加难以为继，美国带给世界的是高度的不确定性等，所有的这一切无不在刺激黄金加速上涨。报告认为，在可以预见的二季度，这些支撑黄金牛市的逻辑看不到完全逆转的可能情况。

原油方面，展望二季度，受美国贸易战影响，全国经济增长前景存在下行风险，导致原油需求预期降低，对油价形成打压；从供给端来看，OPEC+坚持在二季度增产，无疑对油价再次形成压制。鉴于此，原油二季度维持弱势震荡的概率较大。

基本金属方面，报告指出，经过一季度的上涨，二季度铜价或高位震荡偏强；国内二季度金属铝供应压力增加，海外能源成本高企抑制产能释放，铝价或区间震荡。

“危中有机”，全球动荡孕育三大投资主线

报告指出，二季度全球动荡中孕育三大投资主线。首先是黄金的确定性溢价。美国关税冲击加速国际经贸秩序重构，黄金作为“信用之锚”成为资金共识。报告认为，美国政策不确定性增加的直接后果就是全球资产波动率加大，除了黄金有较强对冲波动率的功能外，其余资产风险和机会之间的转换时机难以把握。

其次是超跌资产的均值回归带来的投资机会。报告建议需要重点关注中国权益资产，如科创板块和恒生科技超跌产生的机会，以及美股超跌的配置机会。

最后是特朗普对等关税剧情反转的机会，即秩序重建的预期博弈。报告指出，若美国政策纠偏（如特朗普调整关税清单）或“反关税联盟”快速成型并产生积极成果，国际经贸秩序“先破后立”带来的新机遇。尽管二季度还为时过早，但这种苗头一旦形成，资本市场必将提前反应，这就是机会。

中国银行私人银行以服务国家战略为己任，以支持实体经济发展为使命，坚持专业创造价值，持续夯实专业服务能力，倡导“财富价值管理”理念，携手客户践行社会责任，创造更大的财富价值。在投资策略服务领域，致力于引导客户建立基于经济周期研判与资产配置理论的科学投资框架，通过跨周期、多品类的组合管理实现财富稳健增值。

在百年未有之大变局加速演进的背景下，这份对当前宏观环境予以清晰研判的资产配置策略报告，此时发布正逢其时。当全球贸易秩序进入“规则真空期”，中国资产的制度优势、产业优势、市场优势正在形成独特的确定性溢价。这种溢价既体现为港股科技股的估值修复，也反映在人民币资产的避险属性增强。对投资者而言，既需警惕美股调整引发的波动外溢，更要把握全球资金再平衡中的战略机遇。正如报告所传递的宗旨：在防守中布局未来，或许正是复杂环境下的最优解。